以高分子材料的研究和应用为核心，铸造风电叶片及减振材料领头羊。株洲时代新材 料科技股份有限公司（简称“时代新材”）前身为原铁道部株洲所橡胶实验室，成立于 1984 年。2002 年，公司于上交所上市，从事系列高分子复合减振弹性元件、高分子复合改性 材料和特种涂料及新型在允许电压下不导电的材料的研制、生产与销售。此后先后进入风电、汽车领域， 并通过并购代尔克、BOGE 公司实现对产品技术的提升和国际市场的扩张。目前，公司 已发展成为中车集团一级子公司，产品延伸到橡胶、塑料、复合材料、功能材料等多个 领域，且在轨道交通、风电、汽车、高性能高分子材料等多个产业领域实现了大规模工 程化应用。

  产品覆盖全面，技术实力领先。2022 年公司对组织架构进行了一定调整，成立新材料事 业部，着重发展复合材料、聚氨酯等材料在减振降噪及轻量化等领域的应用；从轨道交 通事业部中划分成立工业与工程事业部，聚集资源加强线路减振、桥建隔震、系统减振 等工业工程领域的开拓力度。截至目前，公司依据产品应用领域已成立轨道交通、工业 与工程、风电产品、汽车、新材料五大事业部，且多领域位于行业领先地位，如轨道交通 弹性元件产品规模位于全球第一；风电叶片规模位居国内第二，且是全球少数具备聚氨 酯叶片批量制造能力的企业。

  央企国资控股，股权份额较集中。公司实际控制人为中国中车集团有限公司，截至 2023H1， 中车株洲电力机车研究所为第一大股东，直接持股 35.56%。中国中车集团作为由国务院 国有资产监督管理委员会管理的中央企业，充分发挥资源和成本优势，推动公司在多领 域开拓市场。公司下设 9 个控股子公司，如位于天津、吉林的 2 家风电叶片公司，位于 德国和澳大利亚的 2 家海外公司等，子公司业务范围清晰明确。

  股票激励计划推出，有望助推经营持续增长。为了充分调动公司董事、高级管理人员及 核心管理、核心技术（业务）人员的积极性和创造性，确保公司发展战略和经营目标的 实现，2023 年 4 月，公司发布了 2022 年限制性股票激励计划，以 2023 年 4 月 26 日为首次授予日，授予 207 名激励对象 1968 万股限制性股票股权激励，并从营收、净资产收 益率及资产负债率三方面约定解除限售期的业绩考核指标，其中净资产收益率方面要求 2023-2025 年分别不低于 4.7%/5.3%/5.6%，且不低于同行业均值或对标企业的 75 分位 值；2023 年 6 月，公司发布了向公司 2022 年限制性股票激励计划激励对象预留授予限 制性股票公告，并于 2023 年 7 月办理完毕权益登记工作，最终以 2023 年 6 月 27 日为预 留授予日，向 39 名符合预留授予条件的激励对象授予 206 万股限制性股票。

  2023H1 景气度延续，营收/归母净利润同增。2018 年至 2022 年，公司营收从 120 亿元增 长至 150.3 亿元，CAGR 为 5.8%；归母净利润从 2018 年的-4.3 亿元转正，2019-2022 年 CAGR 达 87.7%。受益于轨交海外市场的开拓、大型叶片产能的落地、德国博戈的产品 转型、新成立事业部产品技术能力的提升等因素，公司 2022 年营收同比+7%，归母净利 润同比+96.5%。2023H1，汽车市场表现良好、风电叶片量利齐升，实现营收 82.2 亿元， 同比+15.2%；归母净利润 2 亿元，同比+43.4%。

  风电板块营收占比实现快速提升，2023H1 达 34.3%。公司营收由轨道交通/工业与工程/ 风力发电/汽车/新材料及其他共五个板块构成，其中工业与工程板块为从轨道交通业务中 划分成立的新部门，2023H1 各业务板块营收占比分别为 11.3%/11.3%/34.3%/40.2%/2.8%。 整体来看，公司营收结构较为稳定，近五年汽车和风力发电业务板块占比始终超 70%； 2018-2022 年，受益于 2020 年陆风抢装期公司对市场的积极拓展，风力发电业务营收占 比快速提升。 多板块产品转型升级，奠定盈利增长基础。2022 年轨道交通/工业与工程/风力发电/汽车 /新材料及其他毛利率分别为 28.9%/24.1%/7.2%/3.7%/50.3%，同比-1.2pct/-3.5pct/-1.3pct/- 4.1pct/+21pct。轨交/工业与工程系产品结构变化影响；风力发电系叶片产品销售价格下降 所致；汽车板块受俄乌冲突影响，能源、原材料及物流成本均出现大幅度增长；新材料 及其他业务板块高附加产品销售占比提升。未来随着产品转型升级，多个板块盈利能力 有望提升，如汽车板块扩大新能源汽车零部件销售比例、风力发电板块大型化叶片需求 持续增长等。

  “十四五”期间全球新增装机近 600GW，中国为风电市场主力军。据 GWEC 和国家能 源局，结合各省“十四五”规划及招标节奏，预计 2021-2025 年全球风电新增装机总量达 583.3GW。分区域来看，国内风电新增装机量将由 47.6GW 增长至 99.4GW，CAGR 达 20.2%；海外风电新增装机量将由 46.3GW 增长至 64.4GW，CAGR 为 8.6%。分海/陆风 来看，全球海风新增装机量将由 21.1GW 增长至 35.4GW，CAGR 为 13.8%；陆风新增装 机量将由 72.7GW 增长至 128.4GW，CAGR 为 15.3%，其中海风新增装机占比自 2022 年 起呈现出逐年上涨的趋势，且中国海风新增装机占比始终超 50%。

  风机大型化降本路线明确，叶片长度呈逐年增长趋势。随着风电平价时代的到来，风机 大型化成为了产业链降本的核心手段之一。考虑到叶片长度是影响风机发电效率的重要 因素，长度越长，扫风面积越大，可捕捉到的风能就越多，因此伴随着风机单机功率的 提升，叶片必然呈现出增长趋势。据 EERE，2016-2021 年，全球陆风单机功率由 2.2MW 增长至3MW，风轮直径由108.2m增长至127.5m；海风单机功率由4.9MW增长至7.4MW， 风轮直径由 135.9m 增长至 156.1m。

  2025 年全球新增叶片市场规模预计近千亿，中国为核心增长市场。考虑到风电需求高度 景气叠加风机大型化趋势，预计单套叶片价格呈上涨趋势。2022-2025 年，全球新增叶片 市场规模预计将由 501.4 亿元增长至 951.5 亿元，CAGR 为 23.8%，其中国内新增叶片市 场规模将由 177.5 亿元增长至 494.1 亿元，CAGR 达 40.7%。

  叶片是风机核心零部件，成本占比 20%。风电叶片作为风力发电机组将风能转化为机械 能的重要部件之一，具有尺寸大、外形复杂、对强度/刚度/表面光滑度要求高等特点，在 风机成本中占比约为 20%。从结构构成来看，风电叶片主要由主梁、腹板、壳体构成， 其中主梁负责主要承载，提供叶片刚度；腹板负责支撑截面结构，预制后粘接在主梁上； 壳体主要起保持几何翼型的作用，利用气流通过其形状产生气动力，推动叶片旋转。从 风电叶片成本构成来看，原材料成本占比约 75%，主要包括基体树脂、夹芯材料和增强 纤维，该三种原材料占比可达 79%。

  随着叶片的持续加长，其成本和重量都随之增长，因此对风电叶片产生了高强度、轻量 化、经济性的新要求。从原材料、制造工艺两个角度来看：

  1）复合材料：复合材料可满足叶片变截面、曲率大和结构铺层渐变等特征要求，目前国 内最常用的是玻璃纤维和环氧树脂制成的复合材料。 顺应大型化发展趋势，碳纤维可充分发挥其轻量化优势。相对于玻纤来说，碳纤维增强 材料的拉伸弹性模量是玻璃纤维增强材料的 2-3 倍，大型叶片采用碳纤维增强材料可充 分发挥其弹性高和质量轻的优点。碳纤维在风电叶片中的主要应用部位为主梁，与同级 别的玻纤主梁叶片相比，采用碳纤主梁的叶片重量可减少 20%-30%，进而减少传递到主 机上的载荷，从而实现对轮毂、机舱、塔架和桩基等结构部件 15%-20%的减重，可有效 降低风机整体成本 10%以上。风电行业是碳纤维应用的重要领域，据赛奥碳纤维技术， 2022 年全球/中国应用于风电领域的碳纤维占比分别为 25.7%/23.5%，在各应用领域中位 列第一/第二。

  聚氨酯树脂力学性能较优，可减轻叶片 5%重量。相对于环氧树脂来说，聚氨酯树脂具有 粘度低、灌注速度和固化速度快的优势，生产效率更高。另外，聚氨酯基复合材料结合聚氨酯灌注工艺，可提高纤维含量，带来优于传统环氧树脂复合材料的力学性能，从而 减轻叶片重量。据科思创测算，若全部使用聚氨酯树脂替代，叶片重量同比下降 1.1%， 若在此基础上利用聚氨酯的力学特性优点对其结构可以进行优化，总重量可降低 5%。

  2）制造工艺：生产叶片的主流技术路线包括真空灌注成型工艺、预浸料铺放工艺和拉挤 工艺，随着叶片材料的变化，预浸料和拉挤工艺越来越受到关注。 预浸料是将纤维束或纤维布经过树脂浸润后形成的均匀预固化材料。目前叶片成熟应用 预浸料工艺的是碳纤维主梁成型，相比灌注成型，预浸料可将复合材料拉伸模量和压缩 强度提升 15%-20%，从而显著减少碳纤维用量、降低成本。 拉挤成型工艺原材料利用率在 95%以上。相比灌注成型，玻纤拉挤板材的拉伸模量比灌 注玻璃纤维提升了 15%，压缩强度提升超 47%；碳纤维拉挤板材的拉伸模量比灌注碳纤 维提升了 25%，压缩强度提升了 42%。

  国内叶片企业集中度较高，公司位列行业第二。国内风电企业大致可分为四类，包含以 原材料起家的风电叶片国有企业，如中材科技、时代新材、中复连众等；风电整机商为自身配套的叶片企业，如明阳叶片、三一叶片等；风电叶片民营企业如艾朗科技、九鼎 新材等及海外叶片商在国内成立的企业如 LM、TPI 等。基于销量（GW）计算，2022 年 中材科技/时代新材作为国内两大叶片巨头市占率分别为 28.9%/23.9%，合计超 50%，行 业市场集中度较高。

  国内企业研发进度较快，公司供应叶片长度位于前列。2023 年 4 月，由明阳智能自主研 制的全球最大叶轮直径陆上叶片于包头市成功下线 月，由东方电气自主研制的全球最长海上风机叶片下线m，配 套 I-II 类风区 13-18MW 风机，由此可见国内可供应叶片长度走在全球前列。时代新材作 为叶片龙头企业，在叶片研发进度方面同样位于第一梯队，2023 年 3 月，98m 陆风叶片 于光明工厂成功下线 天，创下行业内首支下线m 级 海上叶片于射阳工厂发货，运往国电投山东半岛 U 场址一期项目地。

  研发技术领先，产能布局全面。从原材料和生产工艺角度来看，2022 年公司自主研发的 TMT110A 海上叶片首次采用碳纤维拉挤板并于射阳工厂成功下线；同时公司是全球少数 具备聚氨酯叶片批量制造技术及能力的企业，公司高分子新材料产业板块所掌握的高性 能聚氨酯配方及工艺的核心技术可为聚氨酯叶片的生产提供支持。从产能布局来看，“十 四五”期间国内产能不断提升，吉林松原/哈尔滨宾县工厂已进入生产爬坡阶段；西南/新 疆/射阳/蒙西地区产能扩建工厂预计年内投产，海外基地建设工作正推进中。规划完成后， 松原/宾县工厂可辐射东北市场；天津子公司辐射华北及海外市场；射阳分公司辐射中东 部及海上市场；河南工厂群辐射华中及华南市场；蒙西分公司辐射西北市场；百色工厂 辐射西南市场。

  疫情等因素影响21-22年轨交建设投资进度，预计23-25年国内新增运营线公里。 “十三五”期间，国内城轨交通完成建设投资额由 2016 年的 3847 亿元增长至 6286 亿 元，CAGR 为 13.1%；在建线.8%。此后受疫 情等因素影响，轨交完成建设投资额略有下降。截至 2022 年，城轨交通运营线 年国内城轨交通仍处于较为稳定的快速发展期，“十四五” 期末运营线km。

  “一带一路”倡议推动海外轨交建设投资。自 2013 年我国提出“一带一路”国际经济合 作倡议以来，越来越多的国家开始认同该倡议。根据国家发改委，截至 2022 年 12 月 6 日，中国已与 150 个国家、32 个国际组织签署了 200 余份共建“一带一路”合作文件。 轨交建设方面，截止 2023 年 7 月，中欧班列共铺画 82 条运输线 个国 家，另有中老铁路、匈塞铁路、雅万高铁等已通车。2022 年我国企业在“一带一路”沿 线国家新签对外承包工程合同额 8718.4 亿元人民币，同比增长 0.8%，占同期我国对外承 包工程新签合同额的 51.2%。

  轨道车辆减振全套方案提供者，减振产品研发制造品类齐全。2022 年公司将部分业务由 原轨交事业部划分至工业与工程事业部。轨交领域，时代新材在系统减振降噪方案设计、 高性能高分子材料应用、结构轻量化等方面具备全球领先的技术实力，提供车辆减振降 噪、车体轻量化、线路减振降噪系列产品；工业与工程领域，公司是国内悬挂部件的头 部企业、铁路桥梁支座产品核心供应商，提供桥梁减隔振（震）、建筑减震、特种产品系 列产品。目前公司在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一，在线路减振、桥梁建筑 减隔震等其他领域均处于行业前列。

  海外市场开拓成果显著，获优质客户群体青睐。2016-2022 年公司轨交及工业工程业务营 收由 25.1 亿元增长至 35 亿元，CAGR 为 5.7%。随着国内市场城轨交通行业由“建设为 主”进入“运营、经营并举”的转换期，以及“一带一路”背景下中国轨道产业逐步走向 海外，公司持续夯实国内核心市场的同时积极拓展海外市场。2023H1，轨交事业部国内 市场销售订单增幅超 40%，海外市场新签订单增幅超 40%，公司已与世界先进机车车辆 制造企业如中国中车、WABTEC、ALSTOM、EMD 等建立了战略合作关系并实现批量供 货；工业工程事业部在桥建减隔震市场新签桥梁支座统招订单 2.4 亿，同比+26%；在风 电联轴器方面新开发三一重能、国能、东方电气等新客户，实现国内重点客户全覆盖。

  克服宏观不利影响，新能源汽车实现高速发展。“十四五”以来，虽然受疫情、芯片结构 性短缺及原材料价格高位运行等不利因素影响，中国汽车销量在政策驱动下仍实现正向 增长，2023H1 中国汽车销量为 1323.9 万辆，同比增长 9.8%，其中新能源汽车销量为 374.7 万辆，同比增长 44.1%，市场占有率达 28.3%。

  并购德国博戈，进入汽车产业。公司汽车板块业务主要由子公司新材德国（博戈）主推 发展，博戈成立于 1931 年；2014 年时代新材成功并购德国博戈橡塑业务，在中国、美 国、德国、法国、斯洛伐克、墨西哥、巴西等地拥有研发和生产布局，近两年新建成无锡 工厂、墨西哥工厂和斯洛伐克工厂三期工程。德国博戈是一家拥有独立自主研发能力的 国际一流汽车零部件供应商，产品主要包括液压衬套、副车架衬套、减振支架底盘部件， 发动机悬置、主动液压悬置等动力悬置系统和商用车产品，稳定连接杆、油罐、脚踏板 等塑料件三大类产品。

  扩大新能源汽车零部件销售比例，推进产品战略转型。受能源、原材料等价格上升的宏 观不利因素影响及在新能源汽车快速发展的背景下，公司在不断加大传统汽车零部件行 业市场开拓力度的同时，顺应新能源汽车发展趋势进行战略转型，已获得多个高端新能 源汽车平台订单。营收方面，2022 年汽车板块实现收入 55.7 亿元，同比增长 2%；2023H1 实现盈利收入 33.1 亿元，同比增长 25.1%。净利润方面，2022 年德国（博戈）受俄乌冲突影 响，能源和人工成本急剧上升，净利润大幅下滑；2023H1 积极推进重组工作，降低运营 成本，改善盈利能力。受益于大众、福特、奔驰、通用、宝马等扎实的客户基础及成本端 情况有所好转，2023 年公司收入有望持续增长，盈利有望好转。

  新材料产业平台，应用领域广泛。目前公司新材料产业主要包含高性能聚氨酯及其复合 材料、 长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、高端电容隔膜材料、有机硅材料等的开 发与应用，其中高端芳纶材料及制品可应用于电气绝缘市场、轻量化市场、新能源汽车、 5G 通讯等领域；高性能聚氨酯材料及制品可应用于轨道装备、新能源汽车、风力发电等 工业领域；满足高等级阻燃、环保要求的有机硅发泡及火安全材料可应用于轨道交通、 动力电池、储能等其他工业领域。公司研发新材料可应用于公司所生产的各领域产品， 有助于形成上下游产业链协同，降本增效。 新材料事业部成立，高附加值产品占比提升。2019 年，受原时代工塑和时代绝缘产业剥 离影响，公司新材料及别的业务营收大幅下降。2020 年起公司通过提升原创能力及核心 技术突破能力，在高分子新材料研发和工程化应用推广上取得重大突破，营收持续增长。 2022 年，公司正式成立新材料事业部，推进新材料产业化进程。年内实现高性能聚氨酯 制品从配方设计、预聚体制备到高端减振制品生产全流程拉通；推进芳纶系列新产品的国 产化替代工作并提升高附加值产品的销售占比，推动毛利率提升到 50.3%，同比+21pct； 实现盈利收入 5.9 亿元，同比增加 40.6%。2023H1 高性能聚氨酯产业化进程顺利，多个产品 通过海内外客户验证；完成有机硅材料产品产线升级改造，生产效率提升，多款产品应 用于动力电池和储能电池，上半年实现盈利收入 2.3 亿元。

  盈利预测： 预 计 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 183.9/215.1/250.7 亿 元 ， 同 比 +22.3%/+16.9%/+16.6% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 5/7.2/9.4 亿 元 , 同 比 增 长 +41.3%/+43.1%/+30.2%。 业绩拆分：公司业绩增速最快的为风电板块。基于出售的收益计算，2022 年公司风电叶片 全球市占率为 10.7%，考虑到 2023 年叶片市场增速较快，预计公司全球市占率将小有下 降，随后伴随产能的快速扩张呈上涨的趋势，即 23-25 年分别为 10.5%/11%/11.5%，对应营 收分别为 68.9/87.6/109.4 亿元。毛利率方面，由于需求量开始上涨且原材料价格下降，根据叶片 成本构成，预计 2023 年毛利率为 17.1%；同时考虑到未来两年产能扩充后供需结构的变 化，预计毛利率小幅下降。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）