关键时点：2030碳达峰，2060碳中和。2019年我国二氧化

  强度比2005年下降了48.1％，非化石能源消费比重达到15.3％，碳达峰路线已经浮出水面。同时我国风光发电装机容量均已跃居全球首位，我国成为全世界第二核电大国也指日可待；

  关键指标：关键指标：2030年非化石能源占一次能源消费量比例达到25％，2030年中国二氧化碳排放强度比2005年下降65％以上，非化石能源消费比重达到25％左右等；

  能源革命下的投资主线：带动经济转型，新旧产业皆有可为。以

  为主导的能源供给格局，不仅直接推动风光发电产业链的发展，也将影响下游能源消费的局面，将加速

  利用技术效率；碳中和或承担起“供给侧改革2.0”的职责，在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司；能够直接或间接起到

  作用的方向，也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。如电解铝火电弱化，建筑行业的装配式建筑，交通运输行业的多式联运等。

  环保公用煤炭：长江电力、福能股份、国投电力、中国神华、陕西煤业、瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、玉禾田、盈峰环境、洪城水业等；

  钢铁有色：华友钴业、洛阳钼业、神火股份等；

  化工：华鲁恒升、福斯特、新宙邦、天赐材料、恩捷股份、星源材质、中国巨石、万华化学等；

  建筑建材：鸿路钢构、精工钢构、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、山东玻纤等；

  电力设备及系能源：隆基股份、通威股份、晶澳科技、阳光电源、亚玛顿等；

  交通运输：京沪高铁、中谷物流、厦门象屿等。

  风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

  数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。标的按所属行业宣讲顺序排列，不代表推荐先后顺序。相关盈利预测数据均来自行业已发布的研究报告，详细盈利预测情况和风险提示全文请参阅正文中提到的相关公开报告。EPS单位：元/股，表中PE和收盘价计算依据为2021年02月27日的数据。

  策略：把握“碳达峰”与“碳中和”的三大投资机会主题策略观点（王德伦）

  2009年我国向国际社会承诺，到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40％-45％，非化石能源占一次能源消费比重达到15％左右。2019年我国提前达成目标，二氧化碳排放强度比2005年下降了48.1％，非化石能源消费比重达到15.3％。随着我们国家二氧化碳排放强度持续显而易见地下降，碳达峰路线已经浮出水面。同时我国在能源转型和清洁能源利用方面投入了大量精力，风光发电装机容量均已跃居全球首位，我国成为全世界第二核电大国也指日可待，这些都是实现碳中和目标的有力保障。

  2020年底我国在联合国峰会上提出到2030年中国二氧化碳排放强度比2005年下降65％以上，非化石能源消费比重达到25％左右的新目标。25％的关键指标比我国现行规划提高了5个百分点，意味着我国能源转型力度进一步加大。对于煤炭等传统能源而言，工作重点将从去产能转向存量优化，包括煤矿智能化程度、机械化程度、原煤入选率、工程技术人员比重等水平的全面提升。对于清洁可再次生产的能源而言，光伏和风电继续快速扩张，预计2020-2025年光伏装机量CAGR约23％，至2025年风光发电占比较2019年翻一倍；2026-2035年光伏装机量CAGR约13％，至2035年风光发电占比较2019年翻近3倍。

  的高端制造转型，也可以使传统产业技术进一步升级，产业格局逐步优化。参考90年代互联网兴起不仅带动美国经济重心以信息技术为主，也提升传统工业农业生产效率。

  对于新产业而言：以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅仅直接推动风光发电产业链的发展，也将为电化学储能、特高压运输等中间环节创造巨大的市场空间，而且势必将影响下游能源消费的局面，将加速新能源利用技术效率，造就一批使用新能源的优质企业（如比亚迪、蔚来等）。从具体投资方向来看，有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等，都将迎来广阔的增长空间。

  对于旧产业而言：碳中和或承担起“供给侧改革2.0”的职责，为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。如钢铁、煤化工等高碳含量行业将迎来成本线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的有突出贡献的公司成本优势将进一步彰显。

  另一方面，能够直接或间接起到节能减排作用的方向，也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。如电解铝火电弱化将成为趋势，自备电厂优势将削弱，水电铝或迎来契机，除此之外化工行业的聚氨酯、建筑行业的装配式建筑、交通运输行业的多式联运等，可能由于减碳优势而收获更大的市场空间。

  政策落地推进没有到达预期，新能源产业政策退坡超预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月28日发布的《倒春寒过去，阳春三月来A股策略月报》等相关报告。

  环保公用煤炭：DPS重估稀缺资产，碳消费前置与新能源替代下的机会（蔡屹）

  碳中和背景下，电力行业作为煤炭等高碳含量资源的使用端受影响最大，其次是冶炼、运输和炼化。因为对于环保行业来说有两个任务，一种原因是承担起新一轮供给侧改革的职责，在一个更长的维度，以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好相关周期行业的龙头公司，这一块待会我们各个行业会做一个具体的汇报和介绍。

  站在环保行业的角度，除去为周期行业供给侧改革助力外，本身我们看好的，更多是来源于行业自身的内在逻辑，我们持续强调运营资产长牛的逻辑。经过多年城镇化之后，国内稳定运营类的公用事业资产将更加稀缺，有望通过DPS估值体系实现价值重估，具体可参考我们类债长牛系列报告、以及优质美股：WasteManagement和美国水业十年长牛的深度复盘。我们长期持续推荐垃圾焚烧板块和环卫板块，标的有瀚蓝环境，伟明环保，旺能环境，玉禾田，龙马环卫，盈峰环境，北控城市资源（H股），洪城水业等。

  从公用事业运营的角度看，我们大家都认为碳中和是一轮能源革命的新起点。电力行业中火电及供热空间将受到挤压，腾出的缺口将由风电、光伏、水电、核电等予以补充，当然也包括我们一次能源里面的燃气的使用。近几年，天然气慢慢的变成了我们国家第二大一次能源，且依然保持较快的增长。

  投资建议方面，短期维度上：我们看好在实现碳中和的过程中，风电、光伏运营商通过特高压实现消纳，带来的上网电量边际改善；同时，看好水电、核电项目对火电电量的边际替代；以及为了生产清洁能源设备，在碳达峰的过程中，煤炭消费集中前置带动煤炭龙头收入的边际改善。长期维度上：考虑现金流特征、高股息或高预期收益率、业绩稳定性等因素，长期看好类债资产的表现。据此，我们筛选出有望在碳中和过程中先后受益的资产标的组合，主要公司包括：三峡新能源、南网能源、长江电力、华能水电、福能股份、国投电力、中国神华、陕西煤业。

  碳排放权交易机制已经在全世界内运行多年，目前，已有21个碳排放权交易体系或者

  计划正在实施，覆盖29个司法管辖区。另有9个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系，这中间还包括中国、德国和哥伦比亚。

  碳排放权交易是基于2005年生效的《京都议定书》中提出的清洁发展机制（简称

  ），后经过欧盟排放权交易的市场化进程推广并扩大。交易标的为“核证减排量（CER）”。在京都议定书框架下要求“发达国家强制减排、发展中国家自愿减排”，因此碳排放权交易是鼓励发展中国家节能减排的一种补贴方法。过去只有发展中国家能够得到联合国的“核证”。碳排放权可以认为是一种稀缺的，极具价值的资产。

  彼时，大部分发展中国家节能减排技术尚不如欧美成熟，发达国家借由收购排放权，本意是向发展中国家出售减排技术。之后，随技术壁垒被不断打破，发达国家便提出减排义务对等，国际碳排放交易走弱。

  交易流程方面：1）发展中国家在建的清洁能源项目或进行技改减排的项目能申请核证，行业包括但不限于风电、光伏、天然气发电、甚至冶金、水泥等。2）联合国执行理事会（EB）会进行项目每年减排量的评估，并以标煤碳排放量为参考基准来计算年减排量。依据历史经验，一个5万千瓦的陆上风电项目，能够得到约10万吨/年的核证减排量，历史交易

  根据国际经验，在我国开展碳排放权交易，大致的路径和影响行业可能包括：1）先确定不一样的行业的减排要求，预计火电、冶金、炼化和交通运输部门的会承担大部分的减排任务。如果没办法完成减排目标或公司进行扩张，则需要购买额外的碳排放权；2）风电、光伏、天然气发电、水电、核电运营商有望获批核证排放权；3）淘汰无法减排的落后项目，有望获得排放权，类似煤炭供给侧改革时的产能置换。4）目前我国在

  、上海、广州等7个地区开展排放权交易试点，国内成交均价约为40元/吨。

  电价下调，利用小时下降风险，煤波动，天然气需求没有到达预期，原油波动；环保政策落地风险，建设项目进度风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月28日发布的《环保周报：国务院：加快建立健全

  低碳循环发展经济体系的指导意见》、《公用周报：煤、气价格持续下行，深圳发布通知商务公寓、宿舍可通燃气》等相关报告。

  一方面：部分品种的下游需求长期受益于“碳中和碳达峰”，这部分品种包括新能源金属品种（钴、锂、镍等），同时对工业金属品种铜和稀土磁材的影响也慢慢变得深远。新能源金属品种由于电动汽车领域需求的爆发，改变了此前的需求结构，在供给端存在刚性的情况下，难以满足需求的快速扩张，供需平衡被打破，商品的价值将快速上涨；铜和稀土磁材则属于边际变化，虽然新兴领域占比仍较小，但由于铜、稀土磁材经历了长时间的供给出清，已经属于供需紧平衡，一旦有新增需求的边际变化，供需紧平衡可能会改变，带来商品的价值的上涨，比如铜在电动汽车、光伏和风电合计占比约为3％左右，但对商品的价值的冲击仍不可小瞧。

  另一方面：部分品种供给会长期受制于“碳中和、碳达峰”，比如电解铝、钢铁、预焙阳极等产品。以电解铝为例，电解铝行业二氧化碳排放占比约6-7％左右，碳中和、碳达峰对产业的影响会有以下几个方面：一是长期产能的释放会受到抑制，从内蒙、贵州等地方的政策来看，电解铝未来产能可能达不到4550万吨的上限；二是火电电解铝成本将上升明显，火力发电占比较高，未来需要购买二氧化碳排放配额，将大幅度的提高电解铝生产所带来的成本；三是“绿色铝”将享受溢价，下游需求商有必要进行二氧化碳排放溯源，并且对“绿色铝”产品溢价。电解铝行业中水电铝、再生铝将持续受益于碳中和和碳达峰政策。

  具体标的方面：继续推荐新能源金属品种的钴、锂、镍，重点推荐华友钴业、赣锋锂业、洛阳钼业和天齐锂业；工业金属品种推荐电解铝，重点推荐神火股份、云铝股份。

  项目推进没有到达预期；钴矿供应大幅度的增加；需求低预期；高镍低钴进度超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年02月17日发布的《从钴业龙头向锂电新材料领导者的“华丽转身“》、2020年10月29日发布的《铜钴量价提升叠加降本增效持续推进，Q3业绩再上新台阶》、2021年2月28日发布的《兴证金属有色周报：美国刺激法案通过，继续强推商品的价值》等相关报告。

  传统化石能源如煤炭、石油、天然气，其具有能源与原料双重属性，不仅是化工行业生产中电、热、蒸汽等能量的来源，也是部分产品的重要原材料。在碳中和背景下，我们大家都认为化工行业发展将迎来三大趋势。一是碳排放较多的子行业将进一步走向强者恒强的格局分化，二是作为化石能源替代品的可再次生产的能源迎来广阔的发展前途，三是能够直接或间接起到节能作用的化工材料将迎来发展机遇。

  第一，与传统能源关系极为紧密的化工子行业如煤化工等将迎来成本线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的有突出贡献的公司成本优势将进一步彰显。参考欧洲的碳中和发展历史，其中一个重要的调节工具即对于排放配额的市场化交易。从欧洲的发展来看，其

  以碳排放较多的子行业煤化工为例，其碳排放最重要的包含两部分，一是作为能量源的动力煤燃烧所带来的排放，二是作为原料煤的烟煤、无烟煤等工艺流程所带来的过程排放。领先企业往往具有较高的能源利用率和原料转化率，前者能够最终靠低能耗降低动力煤使用量，由此减少单位产品所带来的直接排放，后者可使更多的碳转化为产物而非二氧化碳排放，从而有效减少单位产品所带来的过程排放。随着碳排放配额的缩减带动碳价上涨，行业成本将系统性抬升，而拥有技术优势的有突出贡献的公司的一马当先的优势将得到彰显，行业成本曲线趋于陡峭，领先企业竞争力与获取超额利润的优势进一步扩大。

  第二，以光伏、风电、氢能等为代表的可再次生产的能源以及消费端的新能源汽车等领域成本相对降低，行业有望迎来广阔的发展前途。前面提到，根据欧洲的先行经验，随着碳中和的不断推进，碳排放的配额将持续缩减，碳价将迎来提升，导致化石能源的使用成本上升，可再次生产的能源的成本相对降低。因此无论是上游光伏、风电、氢能还是下游新能源汽车需求有望迎来加快速度进行发展，预计将带动产业链中相关的新能源、新材料产品需求迅速增加，推荐光伏产业链中所需用到的辅料光伏胶膜、风电行业中风机叶片中所要使用到的玻纤、以及新能源车中所要使用到的正极、负极、电解液、隔膜等电池材料。

  第三，如聚氨酯等能够直接或间接起到节能减排作用的化工材料将迎来发展机遇。对于碳中和而言，除了前端工业生产的碳排放控制，后端的节能减排同样具备极其重大的作用。以建筑节能领域为例，2018年中国建筑运行的化石能源消耗相关的碳排放为21 亿t CO2，折合人均建筑运行碳排放指标为1.5t/每人每天，而合理有效的建筑节能措施将降低建筑的碳排放，因此我们大家都认为相关节能材料也将迎来重要发展机遇，首推建筑保温材料聚氨酯。

  聚氨酯保温材料由于具有保温性好、抗撞击性好以及施工工期短等优势，是建筑保温材料的理想选择。以聚氨酯原料聚合MDI的下游应用来看，建筑节能是海外国家对聚合MDI需求最大的领域，但出于消防安全等方面的考虑，目前国内建筑领域对于聚氨酯的用量较小。但随技术进步带来聚氨酯保温材料性能的改善，以及政府对节能建筑要求的提高，预计聚氨酯在建筑节能材料中的渗透率将不断提升。

  总结来看，我们大家都认为碳达峰碳中和对于化工行业的影响主要有三条，一是碳排放较多的子行业将进一步走向强者恒强的分化，继续推荐现代煤化工龙头华鲁恒升；二是作为化石能源替代品的可再次生产的能源迎来广阔的发展前途，推荐光伏产业链的光伏胶膜龙头福斯特，锂电材料的细分子行业龙头当升科技、新宙邦、天赐材料、恩捷股份、星源材质，风电叶片所需的玻纤龙头中国巨石；三是能够直接或间接起到节能作用的化工材料将迎来发展机遇，继续推荐全球聚氨酯龙头万华化学。

  原材料价格大大波动的风险；主营产品价格大幅度波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月5日发布的《华鲁恒升（600426）事件点评：精己二酸项目成功投产，新一轮五年计划构筑德州基地新成长点》、2021年1月21日《福斯特（603806）2020年年度业绩预告点评：胶膜量价齐升，Q4业绩大幅超出预期，在建项目众多，未来成长可期》、2021年2月28日发布的《兴业证券基础化工行业周报2月PMI公布，万华化学大幅调涨3月MDI挂牌价，钛白粉、煤化工、化纤等品种延续涨势》等相关报告。

  碳中和要求2060年实现相对零排放，建筑建材产业链十四五碳排放年均增速应在1.5％以内:

  2018年全国建筑全过程碳放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放比重为51. 3％，总体呈现下降趋势。建材生产阶段碳排放27.2亿吨CO2，占28.3％，其中钢材、水泥和铝材碳排放分别为13.1t、11.1t、2.7t，占建材碳排放比重分别为48.2％、40.8％、10％；建筑施工阶段碳排放1亿吨，占1％，综合碳排放强度658.75 kgCO2/m2；建筑运行阶段碳排放21.1亿吨，占比21.9％，公共建筑、城镇居建、农村居建碳排放量分别为7.84t、8.91t、4.37t，占比分别为37％、42％、21％。

  碳中和目标下，十四五建筑建材产业链碳排放应控制在25亿吨，碳排放年均增速控制在1.5％。建筑部门是实现碳中和目标的关键领域，基准情景下15亿吨CO2难以实现中和，脱碳情境下下到2060年建筑部门可减排72％，剩余28％约4亿吨碳排放需要通过负碳技术予以中和。

  绿色建筑指在全寿命期内节约资源、保护环境、减少污染，为人们提供健康、适用、高效的使用空间，最大限度实现人与自然和谐共生的高质量建筑。我们认为绿色建筑更满足节能环保减碳排的要求，“十四五”期间将得到大力发展，未来应用比例将持续提升。

  钢结构节能环保，是绿色建筑重要实现形式。钢结构在消化钢铁过剩产能的同时减少了对黄沙水泥的使用，满足低碳节能、环保可回收。《绿色建筑创建行动方案》提出要大力发展钢结构等装配式建筑、新建公共建筑原则上采用钢结构。此外《行动方案》提出推动政府投资工程率先采用绿色建材，逐步提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。打造一批绿色建材应用示范工程，大力发展新型绿色建材。

  建材生产阶段碳排量占比近28％，高于建筑施工和运行阶段，是建筑建材产业链实施碳减排的重点领域。水泥占建材碳排放比重达41％，在顶层政策引导下将加速淘汰技术滞后、能耗较高的落后产能，市场份额有望进一步向龙头集中，其中主导企业在探索储能、新的燃料技术等，短期增加企业的资本开支，清洁能源、碳捕捉等。高耗能小企业预期加速淘汰，错峰生产继续执行。

  我们看好钢结构及水泥玻纤等建材龙头的成长前景和投资机会。继续推荐钢结构加工制造龙头【鸿路钢构】、钢结构EPC龙头【精工钢构】，推荐水泥龙头【海螺水泥】、【华新水泥】、【上峰水泥】以及玻纤龙头【中国巨石】、【山东玻纤】。

  宏观经济下行风险、装配式建筑落地不及预期、技术授权业务拓展不及预期、钢价波动的风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年1月27日发布的《精工钢构：业绩再超预期，盈利能力持续提升》等相关报告。

  在碳中和背景下，要实现非化石能源占比达到25％，我们认为2030年的光伏、风电累计装机合理区间应该在1800-2000GW左右，即未来十年年化风电+光伏年均装机规模达到130GW-150GW区间，行业高度景气。

  1、国家主席习12日在气候雄心峰会上通过视频发表了题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲线年我国非化石能源占比达到25％，对应风光累计装机在1200GW以上。在2020年非化石能源占比达到16％的前提下，意味着2021-2030年每年非化石能源占比提升0.9pct。

  2、我们判断1200GW是一个比较保守的预测，若至2030年全国风电、光伏累计装机规模仅达到1200GW，意味着届时水电、核电的累计装机分别需达到628GW、148GW，但这种可能性较低，原因系：

  （1）水电可开发资源有限：根据全国水力资源复查成果，我国水电技术可开发规模为541GW，其中经济可开发的规模为402GW，远达不到上述628GW的开发规模；

  （2）核电由于安全及地域限制，暂时不会有大规模开发的可能性。截止2019年底装机规模也仅有48.7GW，若2030年装机规模要达到148GW，意味着不仅要大规模启动沿海核电，还要在内陆全面铺开核电，因此可能性也比较低。

  3、我们认为光伏、风电2030年累计装机规模的合理区间应当在1800-2000GW，其中十四五期间的合理年均新增装机规模为108-124GW，十五五期间的合理年均装机规模为155-178GW。参考非化石能源占比计算公式：非化石能源消耗占比=非化石能源消费量/一次能源消费量，我们的核心假设包括：

  （1）分母：我们预计2025年、2030年中国一次能源消耗目标分别为55、60亿吨标准煤。

  （2）分子：假设水电在十四五、十五五期间的年均装机规模分别为6-11GW、4-9GW；假设核电在十四五、十五五期间的年均装机规模分别为3-4GW、4-7GW；假设生物质能年均新增10％左右。

  行业高度景气，但产业链将大幅度分化，龙头调整过后抱团将更加坚决，继续首推隆基股份&；；通威股份，看好福斯特、晶澳科技、福莱特、阳光电源等，关注：固德威、锦浪、亚玛顿等。

  光伏行业需求不及预期、玻璃价格下降、产能释放不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月5日发布的《隆基股份2020年三季报点评：Q3业绩高增长，Q4旺季市占率有望再提升》、2021年1月26日发布的《亚玛顿业绩预告点评：光伏玻璃量利齐升，组件、屋顶双轮驱动助力持续高增长》、2021年2月28日发布的《兴业电新周报：需求持续增长，板块景气度继续向上》等相关报告。

  降本增效为光伏行业发展最大的驱动力，目前光伏行业即将步入平价上网元年，国内外光伏装机量的不断扩大催生大量光伏设备需求，行业景气度持续向好。2020年5月工业和信息化部（电子信息司）组织修订的《光伏制造行业规范条件（2020年本）》中提到：对于现有光伏制造企业及项目产品，多晶硅电池和单晶硅电池（双面电池按正面效率计算）的平均光电转换效率分别不低于19％和22.5％；新建和改扩建企业及项目产品，多晶硅电池和单晶硅电池的平均光电转换效率分别不低于20％和23％。

  2019年新建电池产线仍以PERC技术为主，根据中国光伏行业协会统计，PERC目前已占据超过65％的市场，PERC产线万元/MW，同比下降超过27％，市场主流PERC P型单晶电池转换率已达22.3％。N型新一代电池将催生新型设备升级、替换需求，根据中国光伏行业协会预测，基于中期电池效率提升的N-Topcon电池、基于中长期成本与效率兼顾的HJT电池在2025年转换效率有望提升至24.5％、25.5％。

  公开资料显示的HJT全球产能规划已超过50GW，其中国内产能规划超过45GW，占比超过9成。然而，产能规划繁荣并非意味着产线工艺成熟，目前国内规划产能中已建产能比例较低，可实现量产的产能比例更低。受迫于光伏产业长期降本压力，国内产能建设中HJT设备国产化势在必行，通威、爱康等与龙头设备厂商保持密切联系。

  PECVD是HJT降本胜负手，具备整线能力的龙头设备商享受技术升级红利。HJT产线项主工艺设备中，迈为重点研发PECVD设备、丝网印刷，二者合计价值占比约70％。与应对PERC的局部整线策略不同，迈为股份在HJT产线中致力于提供整线项设备外采）。当前HJT技术路线尚不清晰，兼备工艺与设备技术基础，具备整线TURN KEY能力的龙头设备厂商有望率先收获HJT行业红利。迈为股份在HJT技术布局PECVD、丝网印刷，致力于提供HJT整线解决方案。

  公司是国内少数具备HJT整线TURN KEY能力的光伏设备龙头。国内HJT电池产业化进程明显加速，2020年阿特斯、华晟、通威、爱康等相继投建HJT产能，合计产能超过3GW，据公开招标信息，迈为股份HJT电池设备市占率超过60％。聚焦HJT电池工艺环节，整线TURN KEY能力、核心真空设备（PVD、CVD）水平，是决定设备商能否参与一线技术迭代的核心判据，公司核心真空设备性能指标先进，并有望成为HJT（电池+组件）整体技术解决方案提供商。

  今年上半年是观测光伏技术体系切换的重要时间窗口，代表性中试线的效率、成本结果是光伏行业技术路径判断的关键参考。纵观光伏产业链，位于电池工艺链上游的N型硅片供给，以及位于工艺链下游的组件技术消纳能力，是HJT产业体系构建、工艺体系降本的关键。微观维度，近期出现的多种技术路线对HJT技术迭代进度构成不确定干扰，但在行业中观维度，恰恰印证了光伏技术迭代的活跃度，宏观维度上清洁能源需求不变、光伏综合降本方向从未动摇。

  我们预计公司2020-2022年可实现归母净利润3.89/6.13/8.68亿元，EPS为7.48/11.78/16.69元，对应2月26日收盘价PE为66.8/42.4/30.0倍，维持“审慎增持”评级。

  中国汽车动力电池产业创新联盟公布最新月度数据，基数效应下同比增速亮眼，2021年1月国内动力电池产量共计12GWh，同比上升317.2％，环比下降20.4％；1月国内动力电池装车量共计8.7GWh，同比上升273.9％，环比下降33.1％。宁德时代公告，时代上汽拟在江苏省溧阳市扩建动力锂电产能，项目总投资不超过105亿元，分两期建设。2020年下半年，宁德时代招标集中在湖西、溧阳、宜宾等厂区，2021年建议关注车里湾、德国工厂、江苏时代四期、广东肇庆的招标对设备企业的拉动。海外动力锂电扩建消息频传：三星SDI宣布将在匈牙利工厂投资9420亿韩元（约人民币55亿元）扩充电池产能；瑞典Northvolt投资2亿美元（约人民币13亿元）扩建波兰工厂；意大利Italvolt拟投资，计划投资40亿欧元（约人民币314亿元）建设意大利首个超级电池工厂（初期产能45GWh）。

  推荐绑定LG、SKI等海外锂电龙头、盈利能力持续提升的后段设备龙头杭可科技，公司发布2020年度业绩快报，预计实现归母净利润3.81亿元，同比增长30.88％。

  公司盈利能力维持较高水平。2020年公司净利率为25.53％，同比增长3.35个百分点。2015年至今公司净利率保持在22％以上，并呈现微增态势。杭可科技盈利能力保持在较高水平，净利率优于可比公司，主要原因有三：1）后道设备毛利率较高，后道化成分容设备自制率较高，且上游为通用模拟元器件；2）软+硬结合技术特征，综合构筑技术壁垒；3）后道设备技术长期领跑，跟动LG等先进技术升级，软包、圆柱技术突出。

  动力锂电产业格局趋于锁定，关注业绩成长确定性。从中游（电池）与下游（整车）的产业链关系看，主流车企与龙头电池企业强强绑定，加速动力锂电产业梯队形成；从上游（设备）与中游（电池）的产业链关系看，全球动力锂电主动补库特征明显，绑定主流产业链的锂电设备厂商将获得优势闭环下的迭代增益。在动力锂电产业格局趋于锁定的条件下，建议优选订单（营收）质量较高的投资标的，需关注利润率变化、减值计提对企业经营造成的影响。公司长期绑定LG、国轩等国内外一线锂电厂商，账龄结构、应收周转率、现金流等方面较可比公司具有一定优势。

  我们预计公司2020-2022年可实现归母净利润3.81/5.82/9.08亿元，EPS为0.95/1.45/2.26元，对应2月26日收盘价PE为72.39/47.42/30.38倍，维持“审慎增持”评级。

  HJT产业化进程不及预期；产能扩建不及预期；行业竞争加剧；下游扩产不及预期，锂电设备行业竞争加剧，关键技术流失等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年2月28日发布的《制造业PMI“12连荣”，设备需求复苏趋势强化》、2021年2月27日发布的《杭可科技2020年业绩快报点评：业绩稳定增长，看好后道设备高盈利赛道》、2020年8月30日发布的《迈为股份深度报告：丝印王者迈步激光、真空，HJT时代大有可为》、2021年1月26日发布的《迈为股份点评：业绩预告符合预期，研发领先受益HJT技术革新》等相关报告。

  交通运输部门是主要碳排放产业之一，碳达峰和碳中和会促进汽车产业排放升级和新能源化加速。

  根据相关统计，分行业类别看国内碳排放交通运输行业占比在10％，其中很大一部分在汽车。为了减少碳排放和能源结构升级，汽车领域相应设置了按照时间轴定量的排放升级、百公里油耗，双积分等相关约束和目标。在排放升级领域，乘用车和天然气重卡已经于2019年7月1日和2020年7月1日完成国五到国六的升级，其他重卡将在2021年7月1日进行国五到国六的升级；油耗要求领域，2025年以及2030年乘用车新车百公里油耗目标分别为4L和3.2L；在双积分要求方面，明确了21-23年新能源积分比例要求分别为14％、16％、18％。排放升级，油耗，双积分等等的具体指标要求基本都在2030年之前，考虑到国家2030年碳达峰，2060年碳中和的目标，我们认为2025及以后油耗，双积分，升级等的要求会进一步细化加强。

  乘用车链条看好电动化带来的增量零部件以及传统零部件的轻量化升级。乘用车电动化未来进入放量周期。新能源乘用车相比传统燃油车新增三电系统，同时传统零部件中的热管理和轻量化都会升级。三电系统方面电池领域国内已经形成全球巨头，热管理和轻量化领域国内零部件供应商正在快速突破。热管理方面，从燃油车道纯电车，单车价值量将从4000-5000元提升至8000-10000元，且国内供应商在核心部件（电子压缩机、电子膨胀阀、热泵系统）等领域的技术储备上已经赶超或者正在逼近国际竞争对手，在成本控制方面借助国内的电动车总量规快速下降具备明显优势。底盘轻量化方面，乘用车新能化过程中底盘副车架、转向节、控制臂等传统零部件从钢质向钢铝或者铝升级，价值量提升明显，且国内供应商借助国内新能源总量相比国际对手成本优势明显。乘用车电动化链条方面，推荐拓普集团（底盘轻量化龙头，热管理取得突破），银轮股份（热管理不断突破）、三花智控（热管理突破，电子膨胀阀全球技术领先）。

  商用车链条看好重卡排放升级带来的后处理市场机会。重卡行业国五升级国六后，后处理装置提升，从SCR升级到EGR+DOC+DPF+SCR+ASC，单车价值量预计从原来的6000-8000元提升至2万元以上。而在后处理产业链条上，国内供应商在封装领域已经全面切入，核心的催化剂和载体部分正在国产替代的临界点。我们预计随着国内国六重卡的放量，封装领域相关公司以及涉足催化剂和载体的相关公司将显著受益，推荐银轮股份（受益封装，全面切入潍柴等），建议关注奥福环保、艾克蓝、凯龙高科等。

  乘用车电动化不及预期，重卡国五国六后处理升级不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年1月17日发布的《20Q4业绩略超预期，深度绑定特斯拉迎第三次飞跃》、2021年2月28日发布的《银轮股份20年业绩快报点评：20Q4减值影响利润表现，21年新能源及后处理值得期待》、2021年2月28日发布的《汽车行业周报：吉利与沃尔沃宣布合并方案，上海推出2025新能源车发展计划》等相关报告。

  交通运输行业作为能源的需求侧，是碳排放的主要领域之一。根据交通运输部数据，2013年-2019年，我国交通运输领域碳排放年均增速保持在5％以上，已成为温室气体排放增长最快的领域。交通运输领域（包含营运性运输、私人乘用车、摩托车、农用运输车等非营运性运输）碳排放占全国终端碳排放15％左右（不包含国际航空和远洋船舶在公共区域的排放）。

  现阶段我国交通运输行业主要的能源消耗来自于石油，优化能源结构是脱碳的直接方式。

  在公路运输领域，根据公安部交通管理局的数据，截至2020年底，全国新能源汽车保有量达492万辆，占汽车总量的1.75％，其中纯电动汽车保有量400万辆，占新能源汽车总量的81.32％。未来随着电动车成本持续下降、充电基础设施的扩张、电池能量密度和储电量的不断增强、充电速度的加快，纯电动车将成为包括小轿车、厢式货车、短距离配送货车、城市公交、两轮车等在内的所有轻型车辆车型的首选。对于长途出行来说，可能氢燃料电池车会有优势。

  在铁路运输领域，电气化的程度已经很高，目前全国铁路电气化比例已经达到71.9％，其中高铁已经全面实现电气化。2019年末全国铁路营业里程13.9万公里，其中高铁营业里程达到3.5万公里。未来铁路的全面电气化将更容易实现。

  航空、海运发展方向：使用生物燃料、合成燃料、氢能或氨来推动长途国航空和海运部门脱碳，同时在短途运输中使用电池电动氢能和混合动力等选项。

  对于航空和海运，在短距离交通中，电气化可能性在逐渐增加，但是长距离交通的脱碳化则必须依靠零碳的新型燃料开发，并尽可能不对现有发动机进行改动。

  在航空领域：主要的航空公司和一些小型创业公司正在开发使用电池或燃料电池的电力驱动飞机，目标用在短途航线中。长距离航空交通的脱碳化依靠可持续的航空燃油，其与传统航空燃油在化学成分上类似，但是其生产来自生物质转化或使用零碳电力的氢气和二氧化碳的合成过程。

  在海运领域：中国内河和沿海船运有很大可能性使用电池或燃料电池实现电气化。在长距离运输中，可以通过使用生物燃料或氨燃料进行脱碳。

  交通运输有多种方式，不同运输方式的单位排放以及能源优化的进度及难度都有所差别，在能源优化没有重大突破之间，通过优化运输结构，可以实现一定程度的减排。

  客运领域：铁路是最符合碳中和方向的运输方式。与公路和航空相比，铁路是最节能的运输方式，同时铁路也是最容易实现全面电气化的运输方式，目前我国铁路的电气化比例已经达到71.9％，高铁已经全面实现电气化。

  货运领域：推动多式联运发展，通过“公转铁”、“公转水”降低单位排放。在货运领域，我国公路运输的占比较高，而公路运输的单位能耗、成本、排放都高于铁路运输及水路运输。

  多式联运一般由一个主体来整合各种运输方式，提供全程运输服务，由于不同运输方式在费用、时效、排放以及限制条件等方向各有不同，因此通过多式联运可以综合各运输方式的优缺点，根据客户需求组织最佳的运输方案，有效降低物流成本，实现节能减排。

  2017年1月，交通运输部等18部门联合印发了《关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知》，明确了5个方面18条举措，提出了我国多式联运发展的目标，指明多式联运发展的行动路线，是我国第一个多式联运纲领性文件，标志着我国多式联运发展上升为国家战略。

  2017年4月，交通运输部、发改委、铁路总公司印发《”十三五“铁路集装箱多式联运发展规划》；2018年10月，国务院办公厅印发《推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020），都提出了要推动多式联运发展。

  在中华人民共和国国务院新闻办公室发布的《中国交通的可持续发展》白皮书（2020年12月）中，推进交通运输绿色发展的部分里提到“通过中央车购税资金，支持建设综合客运枢纽、货运枢纽、疏港铁路，统筹推进公铁联运、海铁联运等多式联运发展，推进运输结构调整。”

  客运方面，如果从脱碳的角度考虑，铁路的单位能耗低于公路与航空，并且我国高铁已经全面实现电气化，高铁是目前阶段最符合碳中和方向的，可关注京沪高铁。

  货运方面，通过多式联运可以综合各运输方式的优缺点，根据客户需求组织最佳的运输方案，有效降低物流成本，实现节能减排，有助于行业脱碳。我国也在持续出台政策支持多式联运发展，可关注中谷物流、厦门象屿等涉及多式联运业务的标的。

  内贸集运市场供求关系恶化、运价大幅波动、燃油价格大大波动、政府对集装箱运输的补贴政策变化、海上安全事故等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年12月30日发布的《中谷物流（603565.SH）首次覆盖报告：领先的内贸集装箱物流服务商》、2021年2月28日发布的《交通运输行业周报（2.20-2.26）：节后需求不断恢复，航空机场复苏箭在弦上》等相关报告。

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